2011.05.02 NH투자증권 건설사 PF에 대한 구조조정과 유동성 지원

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건설사와 PF 지원, 분양 시장 활성화는 긍정적 영향을 줄 전망

건설사, PF에 대한 구조조정과 유동성 지원 중 1)건설사 신용위험평가를 통해 회생 가능성이 높은 건설사에 대한 워크아웃을 통한 정상화 지원, 2)PF사업장에 대한 정상화 여부에 따른 적극적인 만기 연장과 배드뱅크를 통한 정상화 추진 등은 긍정적일 전망. 현재 어려움을 겪고 있는 건설사에 대한 지원을 통해 정상적인 건설사로 전이되지 않게 할 수 있기 때문. 또한 미분양주택 해소 및 주택 거래 활성화 방안 중 리츠, 펀드 등 법인의 신규 민영주택 분양을 통한 임대사업 허용과 서울과 5개 신도시의 양도세 비과세 거주 요건 폐지는 주택 분양시장 개선에 긍정적일 전망.

건설PF – 부동산 호황기의 마지막 부실이 정리되는 단계

? 중소형건설사를 중심으로 건설PF 연장 이슈 부각

? 현재 문제가 되고 있는 건설PF는 착공전PF

? 2000년대 중반 주택시장 호황기의 마지막 부실이 정리되는 단계

█ 중소형건설사를 중심으로 건설PF 연장 이슈 부각

건설사의 건설PF 만기 연장 이슈로 LIG건설, 삼부토건, 동양건설이 법정관리를 신청하면서 건설사의 재무리스크가 크게 확대. 부실화된 건설PF 사업장에 대한 사업 지연이 계속 되면서 토지 담보가치가 하락하여 최근 금융권은 만기 연장시 상환 또는 추가 담보를 요구함. 이에 따라 건설사는 시행사를 대신해 건설PF를 상환해야 하는 상황에 놓임. 2008년 이후 다시 건설PF가 건설사의 화두로 나타남.

█ 현재 문제가 되고 있는 건설PF는 착공전PF

건설PF는 사업진행에 따라 착공전PF와 착공PF로 나누어지는데 현재 만기 어려움을 겪고 있는 건설PF는 착공전PF임. 착공전PF는 현재 토지만을 보유하고 있으며, 분양 지연으로 이자비용이 증가하면서 사업성이 계속 하락해 담보가치가 하락하고 있는 상황. 건설사 입장에서 기존 보유하고 있는 착공전PF의 리스크를 줄일 수 있는 방법은 분양하는 방법 이외에는 특별한 방법이 없어 만기 연장 불가시 건설PF를 상환해야 함.

█ 2000년대 중반 주택시장 호황기의 마지막 부실이 정리되는 단계

착공전PF 부실 문제는 2000년대 중반 특히 2006년 이후 주택시장 호황기에 시작한 주택사업의 마지막 부실이 정리되는 단계로 판단. 현재 문제가 되고 있는 건설PF는 2008년 금융위기로 분양이 지연되고, 지속적인 주택 분양 경기 침체로 아직까지 분양을 하지 못하고 있는 것이 대부분임.

최근 정부는 건설PF 부실 해소를 위해 배드뱅크 설립을 추진한다고 밝힘. 배드뱅크는 금융기관의 부실자산이나 채권만을 사들여 전문적으로 처리하는 기관으로 금융 회사들이 출자하는 형태로 출자 규모는 10조원 내외로 계획함. 아직 불확실성이 크지만 배드뱅크를 통해 부실 건설PF 자산을 매입하여 건설PF에 대한 상환 압박이 완화되고 건설사의 자구 노력(빠른분양)이 이루어지면 건설PF 문제도 차츰 약화될 수 있을 전망.

착공전PF 문제가 대형건설사로 전이되기 보다는 중소형건설사 위주로 부실 자산을 정리하는 계기가 되어 장기적으로는 주택부문 개선에 기여할 수 있을 전망. 또한 이번 PF 부실 정리를 통해 중소형건설사와 대형건설사간의 격차가 더욱 확대되면서 국내 건설시장이 대형건설사 중심으로 재편될 가능성이 높다고 판단. 건설업종에 대한 투자의견 비중확대를 유지.

중소형건설사를 중심으로 건설PF 연장 이슈 부각

이젠 끝이라고 생각했던 건설사의 재무리스크가 다시 크게 확대되고 있다. 건설사의 건설PF 만기 연장 이슈로 LIG건설, 삼부토건, 동양건설이 법정관리를 신청하면서 건설사의 재무리스크가 크게 확대되고 있다. 2008년 이후 다시 건설PF가 건설사의 화두로 나타나고 있다. 

건설PF(Project Financing)는 미래 분양 수익을 담보로 토지 매입에 필요한 자금을 조달하기 때문에 건설PF 사업지의 진행 상황과 주택시장 변화에 따라 사업성이 달라져 부실화될 가능성을 항상 내포하고 있다.

최근 부실화된 건설PF 사업장에 대한 사업 지연이 계속 되면서 토지 담보가치가 하락하여 금융권은 만기 연장시 상환 또는 추가 담보를 요구하면서 건설사 어려움이 커지고 있다.

주택사업은 근본적으로 현금 유출 산업이다. 일단 자금을 투입해 토지를 매입한 이후 적정 시점에서 분양을 시작한다. 대개 토지 매입 비용이 전체 비용의 30~40%를 차지한다. 전체 비용의 30~40%인 토지비용을 먼저 투입하는데 이를 시행사가 금융 대출인 PF를 통해 마련한다.

현재 건설PF 문제는 금융권의 PF 대출 연장 불가 조치로 토지매입대금으로 사용된 자금을 마련해야 하는 것이다. 자금을 마련할 수 있는 방법은 1)사업지 매각, 2)건설사의 여유자금을 통한 대지급인데 1)사업지 매각은 단기간에 하기 어렵고, 2)건설사의 보유자금에 비해 일시적으로 갚아야 할 건설PF 규모가 커서 대형건설사를 제외하고 현실적으로 어려운 상황이다.

[그림1] 주택사업의 분양 단계별 현금 수입, 현금 지출, 현금 수지 추이

현재 문제가 되고 있는 건설PF는 착공전PF

건설PF는 사업진행에 따라 착공전PF와 착공PF로 나누어지는데 현재 만기 어려움을 겪고 있는 건설PF는 착공전PF이다. 착공전PF는 현재 토지만을 보유하고 있으며, 분양 지연으로 이자비용이 증가하면서 사업성이 계속 하락해 담보가치가 하락하고 있다. 담보가치 하락에 따라 금융권은 추가적인 담보 제공 또는 만기 상환을 요구하고 있다. 현재 어려움을 겪고 있는 착공전PF의 경우 대개 3년 이상 지연된 사업지로 계속되는 사업 지연으로 금융권의 부실PF에 대한 우려가 높은 건설PF이다.

건설사 입장에서 기존 보유하고 있는 착공전PF의 리스크를 줄일 수 있는 방법은 분양하는 방법 이외에는 특별한 방법이 없는 상황이다. 일단 분양이 이루어지면 분양률이 낮더라도 미분양아파트에 대한 담보력(토지비+건축비)이 커 건설PF의 연장이 용이해 건설PF 리스크는 크게 줄어들지만 공사비 회수 리스크는 커진다.

[그림2] 착공전PF의 우발채무 현실화 과정

[그림3] 분양 지연에 따른 건설PF사업장의 분양수지 차이

2000년대 주택시장 호황기의 마지막 부실이 정리되는 단계

착공전PF 부실 문제는 2000년대 중반 특히 2006년 이후 주택시장 호황기에 시작한 주택사업의 마지막 부실이 정리되는 단계로 판단한다. 현재 문제가 되고 있는 건설PF는 2008년 금융위기로 분양이 지연되고, 지속적인 주택 분양 경기 침체로 아직까지 분양을 하지 못하고 있는 것이 대부분이다.

최근 정부는 건설PF 부실 해소를 위해 배드뱅크 설립을 추진한다고 밝혔다. 배드뱅크는 금융기관의 부실자산이나 채권만을 사들여 전문적으로 처리하는 기관으로 금융 회사들이 출자하는 형태로 출자 규모는 10조원 내외로 계획하고 있다. 아직 정해진 것이 없어 불확실성이 크지만 배드뱅크를 통해 부실 건설PF 자산을 매입하여 건설PF에 대한 상환 압박이 줄어들고 건설사의 자구 노력(빠른 분양)이 이루어지면 건설PF 문제도 차츰 완화될 수 있을 전망이다.

착공전PF는 최악의 경우 1)토지매입 지연, 2)사업, 분양 승인 허가 지연 등으로 사업 진행이 어려운 경우에도 보유한 토지에 대한 가치가 있는 점을 감안하면 건설PF 금액의 50% 이상의 회수는 가능할 전망이다. 물론 사업이 순조롭게 진행되어 분양으로 이루어진다면 건설PF 대부분을 회수할 가능성도 높다. 중요한 점은 착공전PF 문제가 대형건설사로 전이되기 보다는 중소형건설사 위주로 부실 자산을 정리하는 계기가 되어 장기적으로는 주택부문 개선에 기여할 수 있을 전망이다. 또한 이번 PF 부실 정리를 통해 중소형건설사와 대형건설사간의 격차가 더욱 확대되면서 국내 건설시장이 대형건설사 중심으로 재편될 가능성이 높다고 판단한다.

건설업종에 대한 투자의견 비중확대를 유지한다. 이는 1)국내 주택시장은 PF 부실 정리를 통해 개선될 가능성이 높아지고 있고, 2)중소형건설사의 구조조정으로 대형건설사의 과점화가 더욱 확대될 전망이며, 3)국내 대형건설사의 해외부문 성장이 지속되고 있기 때문이다.

[그림4] 2005~2007년의 주택시장 호황기의 건설PF 내역